Los múltiplos de valoración no existen: los flujos futuros sí

Los múltiplos de valoración no existen: los flujos futuros síEl Valor Presente de Flujos de Caja Descontados y los Múltiplos de Mercado son dos metodologías de valoración de empresas comúnmente utilizadas.

Una forma rápida y sencilla de aplicar el método de Múltiplos es i) buscar una muestra de empresas comparables que coticen en alguna bolsa de valores o se hayan transado fuera de bolsa ii) obtener un múltiplo de valor (por ejemplo: Valor Empresa / EBITDA) y iii) aplicar el múltiplo sobre el EBITDA de la compañía que estemos analizando. Lo anterior es simple y rápido, pero solo si estuviéramos en Estados Unidos.

Lamentablemente en el Perú carecemos de información suficiente para aplicar de forma sencilla el método de Múltiplos pues pocos sectores de la economía están bien representados en la bolsa de valores. La dificultad, y el esfuerzo extra en la aplicación del método (para hacerlo bien, y poder confiar en el valor obtenido) viene dada por el proceso de identificación de una muestra de empresas realmente comparables o en el ajuste a los múltiplos obtenidos de empresas que cotizan en bolsas de valores extranjeras.

Para ello tenemos que ir a los fundamentos, y reconocer que el valor de un negocio solo existe en la medida que genere beneficios futuros para sus dueños. Sin beneficios futuros no hay valor. Es así como un múltiplo del tipo Valor Empresa / EBITDA se puede transformar – con un poco de aritmética – en una fórmula que haga depender el Valor de los fundamentos de la compañía: ¿Cuáles?: la tasa de descuento (riesgo), el crecimiento de largo plazo (futuro), el nivel de impuestos (cuanto compartimos de los beneficios), el nivel de inversiones en activos fijos sobre EBITDA (caja que necesito para mantener o incrementar operaciones) y los requerimientos de capital de trabajo sobre EBITDA (que tan rápido cobro y pago).

Al hacer lo anterior estamos conciliando el método de múltiplos con el método de valoración de descuento de flujos de caja futuros.

Entender los fundamentos de un negocio nos va ayuda a entender las razones por la cuales ciertas empresas tienen múltiplos de valuación superiores a otras, ya sea en la misma industria o en una diferente.

Ejemplo:
Industria de centros comerciales

La industria de operación de centros comerciales usualmente presenta múltiplos altos, mayores a 10 veces EBITDA (ver tabla adjunta), en cambio, la industria de telecomunicaciones presenta múltiplos bajos, menores a 10 veces EBITDA.

Industria de centros comerciales
Haga clic en la imagen para agrandar

¿Por qué sucede esto? ¿Es un centro comercial más valioso que una operadora de telecomunicaciones? No. Lo que significa es simplemente que a nivel relativo se paga más por cada dólar de EBITDA.

Entendamos la razón aplicando la lógica indicada anteriormente. Ambos negocios (centros comerciales y telecomunicaciones tienen un perfil de riesgo bajo. Podría haber diferencias en crecimientos de largo plazo, la tasa de impuestos no difiere si estamos en el mismo país, entonces, ¿cuál es la diferencia?

Una vez construido el centro comercial requiere realizar muy pocas inversiones para su operación futura a lo largo de su vida útil, pues se hace una gran inversión para la construcción de la edificación, y esta puede durar mucho tiempo. En cambio la empresa de telecomunicaciones para sobrevivir requiere invertir ya sea en redes o en nuevas tecnologías recurrentemente con cada cambio en ciclo tecnológico. Ello implica que el nivel de inversiones como porcentaje del EBITDA va a ser mucho mayor en el negocio de telecomunicaciones. Esta es la principal diferencia por la cual un centro comercial “merece” un múltiplo más alto.

Esta misma idea aplica para empresas en la misma industria pero en diferentes países ¿Por qué el Retail en Latinoamérica transa a múltiplos entre 13 y 15 veces EBITDA? Mientras en Estados Unidos el mismo está por debajo de 10 veces EBITDA? La principal razón es el mayor crecimiento potencial en Latinoamérica que incluso mitiga el mayor riesgo país. Por ello, las empresas de Latinoamérica “merecen” un múltiplo mayor.

Sobre la base de estas ideas es incorrecto comparar múltiplos entre países y señalar que una acción o una bolsa de valores está “cara” o “barata” en base a si tiene un ratio por ejemplo de precio/utilidad más alto o bajo. Las diferencias deben ser explicadas y ello se realiza en función a conocer los fundamentos de las empresas, industrias y contexto económico de los países donde operan.

En resumen, aplicar el método de valoración por múltiplos va más allá de tener bases de datos que provean de información implica comprender los fundamentos de cada negocio y como se comparan con otras compañías.

Entérate de más temas de interés visitando nuestro “EY Perú Library“.


Sergio AlvarezSergio Alvarez
Socio de Transacciones y Finanzas Corporativas, EY

email

linkedin

Socio de Transactions and Corporate Finance Advisory Services en EY. Se ha especializado en fusiones y adquisiciones, valorización de empresas y modelamiento financiero. Además ha participado en proyectos en Chile, Perú, Argentina, Brasil y Centroamérica en industrias tales como Banca, Manufactura, Retail, Servicios y Concesiones entre otras.
Es además profesor de programas de posgrado en la Universidad del Pacífico y Universidad ESAN en temas relacionados con Fusiones y Adquisiciones y Valoración de Empresas.


Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s