El control tiene su precio

control-tiene-precioSi el 100% de las acciones de una empresa (transadas en conjunto) vale 100;  entonces, ¿el 30% vale 30?

Esta podría parecer una pregunta con respuesta obvia sin embargo en el ámbito de valuaciones de empresas nunca hay una sola respuesta de “libro” para cada caso.

Situaciones:

  • Si el 70% remanente lo poseen diversos accionistas y ninguno de ellos iguala o supera el 30%, entonces el 30% analizado podría tener el control.
  • Si el 70% remanente lo mantiene un único accionista; entonces el 30% representa una clara posición minoritaria.
  • Si los accionistas, independientemente de su porcentaje de participación, han acordado que aquel que posee el 30% tiene derecho a nombrar a la mayoría de directores, gerencia, entonces aquel 30% ostenta el control.

El derecho a ejercer el control en las decisiones relevantes en una compañía es la clave para definir cuál es el valor de acciones que representan menos de un 100% a la participación accionaria.

Existe cierto consenso respecto a que el control tiene un valor, y que el no tenerlo representa un menor valor. Sin embargo no hay consenso en la forma de definir su valor.

Veamos un ejemplo concreto*.

En Chile, a fines del año 2013, Bupa Sanitas realizó una Oferta de Adquisición por el 56% de las acciones representativas del capital de Cruz Blanca Salud S.A. (negocios de salud) a un precio 43.6% más alto que el precio vigente un día antes de anunciada la adquisición, y 59.1% más alto que el precio existente una semana antes del anuncio.

Podemos imaginar una serie de motivos por los cuales cualquier empresa estaría dispuesta a pagar un precio más alto que el valor en bolsa, tales como, sinergias identificadas, razones estratégicas, ineficiencias del mercado. Sin embargo, no hay duda que parte del precio incluye una prima por obtener el control ya que, por el contrario, el precio de las acciones en bolsa representa posiciones minoritarias.  Una persona que adquiere una acción en bolsa está supeditado a las decisiones que tome el controlador, que en algún punto podría no está de acuerdo o directamente ser perjudicado. En este caso adquirir el 56% de las acciones permite controlar las decisiones relevantes.

A fines del año 2015, BUPA Sanitas realizó una oferta pública para adquirir un porcentaje adicional de acciones equivalente al 26% del capital (porcentaje que no otorga control, pues ya lo tenían), a un precio 5% más alto que el precio vigente en bolsa una semana antes del anuncio.

¿Por qué en la primera transacción (toma de control) la prima pagada sobre el precio en bolsa fue de 59%, y en la segunda transacción (minoritaria) la prima de precio pagada fue de 5%.

¿Diferencia en el nivel de control?

El valor del control es complejo de estimar y se analiza caso a caso

El valor del control se puede determinar mediante uno de los siguientes enfoques:

  1. Diferencial en flujos: ¿Cuál es el beneficio real de poseer el control? ¿Modificar la Gerencia por una más competente? ¿Tomar decisiones drásticas de salida/entrada de una línea de negocio? ¿Definir la política de dividendos? Para aplicar este enfoque se debe tener suficiente información para realizar dos proyecciones financieras (con control y sin control), siendo la diferencia entre ambas posiciones el valor del control. Este enfoque tiene sentido a nivel conceptual, sin embargo, en la práctica es complejo de aplicar dado que pueden existir múltiples escenarios y podría confundirse decisiones rutinarias con estratégicas.
  2. Diferencial de precios en el mercado: Existen transacciones sobre empresas que cotizan en bolsa de valores donde se adquiere una porción mayoritaria de acciones (ejemplo explicado anteriormente). Usualmente el valor pagado por dichas acciones es superior al precio existente en bolsa el día antes al anuncio de la transacción. Es verdad que el diferencial puede deberse a más de un factor, sin embargo, es una buena fuente de información ya que nos muestra lo que realmente un inversionista ha estado dispuesto a pagar. Dado a que este inversionista particular podría haber tenido un interés estratégico, o sinergias específicas se debe tener cuidado en tener una muestra representativa de transacción para evitar tomar un solo dato que se aleje demasiado de lo real.

Lamentablemente en el Perú no existe información masiva sobre transacciones de empresas que cotizan sus acciones en bolsa de valores para validar si el concepto se cumple o no.  Aun cuando no tengamos la data es razonable anticipar que ello ocurriría sobre todo considerando la baja liquidez general de las acciones en la BVL. Un concepto similar se observa con la diferencia en precio de acciones de inversión y acciones comunes. Siempre las acciones comunes tienen mayor valor lo cual se explica por las diferencias existentes en los derechos de voto que cada uno tiene o no tiene.

El mensaje es que la prima/descuento por control se debe estimar, pero en al momento de negociar una transacción impactan otros factores que incluso pueden hasta hacer desaparecer la prima o el descuento.   Sin importar el final de la historia, lo relevante es disponer de todas las herramientas y cálculos para llegar preparado a la ronda de negociación, de lo contrario podríamos ser sorprendidos.

Para finalizar, un caso complejo.  Si usted tiene el 10% de las acciones, y su socio el 90%.   Al venderle el 10% de las acciones a su socio ¿correspondería un castigo por vender acciones que representan una minoría? En la teoría sí, pero en la práctica el socio quedaría con el 100% y se evitaría tenerlo como socio.   Tal vez a su socio le gustaría quedar como accionista exclusivo y podría estar dispuesto a premiarlo y no castigarlo por ello.

* Toda la información expuesta ha sido obtenida de fuentes públicas.

Entérate de más temas de interés visitando nuestro “EY Perú Library“.


Sergio AlvarezSergio Alvarez
Socio de Transacciones y Finanzas Corporativas, EY

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Socio de Transactions and Corporate Finance Advisory Services en EY. Se ha especializado en fusiones y adquisiciones, valorización de empresas y modelamiento financiero. Además ha participado en proyectos en Chile, Perú, Argentina, Brasil y Centroamérica en industrias tales como Banca, Manufactura, Retail, Servicios y Concesiones entre otras.
Es además profesor de programas de posgrado en la Universidad del Pacífico y Universidad ESAN en temas relacionados con Fusiones y Adquisiciones y Valoración de Empresas.


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